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企業管理者都喜歡穩定的盈利，即使在正常時期，他們也會不遺余力以實現每股季復一季的盈利穩定增長。隨著經濟慢慢走出衰退，我們發現，有人愈發篤信這樣一種傳統觀念，即認為投資者喜歡穩定的盈利，并會規避盈利的波動。持這種主張的人總是將穩定的盈利增長作為戰略行動的理由。例如，在2002年，康諾克公司 (Conoco) 打算與菲利普斯石油公司 (Phillips Petroleum) 進行合并，康諾克公司的首席執行官給出的理由是，這樁交易將在整個商品價格周期里帶來更穩定的盈利。
我們的研究表明，對穩定盈利的孜孜追求并不值得，而這樣做實際上還可能會給企業帶來損害。如果投資者真的喜歡穩定的盈利，則在同等條件下，實現了穩定盈利的公司應能產生更高的股東總回報 (TRS) 和估值倍數。然而，我們采用各種不同的方法、公司樣本和時間框架進行的所有研究1 都得出同一個結論：盈利波動性與股東總回報或估值倍數之間沒有多大關系。
為說明我們的研究結果，我們比較了135家盈利波動性高于平均水平的公司和135家盈利波動性低于平均水平的公司的股東總回報（圖表1）。雖然低波動性企業的回報率平均值較高，但當我們將增長和資本回報率等因素考慮進來后，具有統計意義的差異消失了。然而，更值得注意的是這樣一個事實，許多低波動性企業的股東總回報水平都很低，而另一方面，許多高波動性企業卻擁有高回報率。還有一些盈利波動性非常高的企業擁有極高的股東總回報率。
圖表 1： 盈利波動性與股東總回報率之間沒有關系。
我們認為，投資者已經意識到，這個世界不是穩定的。一家在十個不同的國家開展五項不同業務的企業，如何能夠在數年里都實現每年10%的穩定的盈利增長呢？某個業務領域超過預期的正面業績，正好能夠抵消其他低于預期的負面業績的可能性很小。每項業務的表現都與計劃絲毫不差的可能性更是微乎其微。事實上，成熟的投資者告訴我們，他們對于太過穩定的盈利增長抱有懷疑，因為他們知道，這不符合現實世界的規律。
關于我們的研究結果，可以這么解釋：穩定的盈利增長是一個神話，幾乎沒有哪家企業能夠實現它。從1998年到2007年的盈利增長率看，圖表2所示的五家公司的波動性在所有大型企業里處于最低的10%之中。其中，沃爾格林（Walgreens）公司的盈利最穩定，從2001年到2007年，年盈利增長率始終在14%到17%之間。但除此之外，我們再也找不出與它相當的企業。我們研究了另外500家企業，其中沒有一家在這7年里保持了穩定的盈利增長。事實上，能夠在至少4年里保持穩定盈利的企業也屈指可數。
圖表 2： 即使在波動性最低的公司中，也鮮有穩定的盈利增長。
大多數低波動性企業都遵循著相似的規律。例如，百威英博（Anheuser-Busch）公司在1999年到2002年間連續4年實現了12%左右的穩定增長。接下來，該公司在2003年和2004年的增長率分別為7%和8%，但2005年，它的盈利率卻下降了18%。這種情況很普遍，在我們研究的500家企業中，有460家的盈利在這一時期至少有一年是下滑的。
投資者對于與公司所在行業相關的自然波動早有預期。在某些情況下，譬如金礦開采企業，投資者甚至還希望價格發生變化。因此，企業不應該試圖減少自然波動，特別是當減少自然波動意味著要減少營銷及產品開發費用時，就更不應該這樣做。
企業也不應去試圖通過擴大公司業務組合的多元化來減少波動。企業實行多元化的依據是，不同的業務有不同的業務周期，因此，一項業務在巔峰時的盈利可以抵消其他處于低迷年份的業務的影響，從而使公司的總體盈利保持穩定。如果盈利和現金流能夠以這種方式實現穩定，接下來的推論是，投資者將會為公司股票支付更高的價格。
但事實駁斥了這一推論。首先，我們尚未找到任何證據表明業務多元化的企業確實產生了更穩定的現金流。我們研究了標普500公司（S&P500）中50家在1997年到2007年間盈利波動性最低的企業，結果發現，如果將多元化定義為在兩個以上的不同行業里擁有業務，那么，在這些企業中稱得上是多元化經營的只有不到10家。其次，我們也沒有找到證據表明，投資者會為波動性較低的企業支付更高的股價，這一點的重要性并不遜于前一點。在為客戶進行的定期分析中，我們幾乎從未發現多元化企業的各個業務部門的價值總和，與整家企業的市場價值之間有什么重大差異。
投資者通常對與公司所在行業相關的自然波動有所預期。高管們不應刻意去控制盈利的波動，而應該把時間花在制定從根本上提高企業的收入或資本回報率的決策上。 |
